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병원에 입원해서 산소치료만 받을때도 수액을 달았고,
애가 아파서 밥을 못 먹을 때도 수액을 달았고,
임산부가 감기에 걸렸을 때도 수액을 달았다.

수액 가격 뭐 얼마나 하겠나 싶었는데(실제 얼마 하지는 않는다... 물보다 쌈)

국내 기초수액 시장 규모는 약 2000억 정도이며 연평균 5% 이상씩 증가

TPN(영양수액) 시장 규모는 약 1200억 정도, 마찬가지로 5% 이상씩 증가

감기나 컨디션 안 좋을때 수액 한방 맞긴 하지만, 기본적으로 병원에 입원하는 환자가 늘면 수액 소모가 늘어나는 구조이다.

그 밖에 노인요양병원 증가를 비롯한 인구 고령화(가속화) 도 마찬가지 맥락이며,

위에 쓴 5%이상씩 시장규모 증가는 보수적인 수치로 책정했음. 획기적이진 않지만 꾸준히 성장할 수 있는 사업구조.


1. 수액시장

수액은 크게 기초수액과 영양수액으로 나뉜다.

생리식염수, 포도당 같은 기초수액,

단백질, 비타민 등의 영양소를 공급하는 영양수액.

현재 국내 수액시장은 3사가 과점하고 있다.(중외, 대한, CJ)


2011년 기준, 중외와 대한약품의 시장점유율은 약 2배 차이였는데 2013년 들어 차이가 좁혀지고 현재도 그 갭을 유지하고 있다.

2012~2013년에 있었던 중외쪽 파업으로 타격이 있어 대한약품이 득을 본 것으로 보인다.

진입장벽에 대해서는 제법 설비투자가 필요하고, 시장규모와 수익면에서 신규진입이 그다지 메리트 있지는 않을거라는 생각으로 현재 3사 과점체제가 유지될 것 같다.


2. 매출

꾸준한 매출증가와 영업이익률이 돋보인다.

기본적으로 기초수액은 1999년 11월부터 보건복지부를 통해 퇴장방지의약품으로 지정이 되어 생산 원가가 보장이 된다.(약가는 조금씩 상승함)


중외의 경우 2013년 정체되는 모습을 보였는데, 2012~2013 파업으로 인한 생산, 영업 타격을 입는 사이 자연스럽게 대한약품의 시장점유율이 늘어났다.

하지만 2013년말 위너프 출시와 노사 정상화로 현재까지 안정적인 경영을 이어오고 있다.

여기까지 보면 현재 주가와 EPS만 따져도, jw가 고평가거나 대한약품이 저평가로 보인다.

(JW생명과학 PER 약 15.1배, 대한약품 약 9.4배 - 5월 9일 현재주가 기준)

(대한약품의 PER밴드)

대충 봐도 현재 구간(9.4배)은 밸류에이션 측면에서 괜찮은 수준으로 보인다.

둘다 적정가라고 한다면 JW생명과학은 어떤 이유로 50%정도가 넘는 프리미엄을 받고 있는지 차이를 살펴보자.


그 전에 위의 표에서 특히 차이나는 부분이 판관비라서(많게는 2배 정도의 차이를 보임) 자세한 항목을 한번 찾아봤다.

운임과 급여의 비중이 큰 차이가 있는데, 이는 회사 계열구조에 기인한 것으로 보인다.

대한약품은 계열회사 없이 개별기업이지만, JW생명과학은 JW그룹에 속한 상태로 대부분 수액생산에 집중하는 CMO(생산위수탁전문업체)이다.

이런 식으로 직접 판매 영업을 하는 비중보다, JW중외제약이나 JW홀딩스를 통해 나가는 물량이 대부분이다.

크게 보면 똑같은 거지만... JW생명과학만 놓고 보면 비용적인 면에서 이득을 본다고도 할 수 있다.

하지만 판관비 급여쪽을 배제하고 그냥 단순하게 JW중외제약 인원을 추가한다 가정해도 JW생명과학이 조금 더 인력면에서 효율적인 운영을 하지 않나 생각이 된다.

http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=101&oid=025&aid=0002694041

최근에 증설한 JW생명과학의 생산설비 관련 기사다.

대한약품도 꾸준히 공장 증설을 하고 있고, 또 계획하고 있지만 규모와 효율 면에서는 JW생명과학이 좀 더 나은 것으로 보인다.

찾고보니 이런 내용으로 큰 의미를 부여하긴 어려울 것 같다.....


3. TPN

본격적인 JW생명과학과 대한약품의 차이는 영양수액(TPN:Total Parenteral Nutrition)이다.

대한약품은 대부분 기초수액 제품을 취급하고 있으나(영양수액도 제품은 있으나 미미하며 별도로 표기된 자료가 없음)

JW생명과학은 위너프를 주력으로 한 TPN 매출에도 어느정도 비중이 있다.

2013년 말 위너프를 출시하고 2015년 기준 국내 TPN MS 1위가 되었다.


마진율이 높다는 TPN, 기초수액과 가격 비교를 해보면

확실히 엄청난 가격차이를 보이고, 기초수액은 정말 싸구나 하는 생각이 든다.


기초수액과 마찬가지로 꾸준히 증가하는 매출.

2013년 위너프 출시하면서 박스터와 라이센스 아웃, 이르면 내년부터는 박스터를 통해 수출이 본격화될 예정이다.

10년간 1조원 규모(연간 1000억원 수준)라고 하는데, 이것저것 뗀다 해도 충분한 외형성장을 이룰 것으로 보인다.


4. 투자매력

상장 1년도 안되어 오버행 이슈라든지 주가흐름, 적정가격 잡기가 어려운데

JW

-일단 에스지의 오버행 물량은 해결

-jw홀딩스 보호예수는 큰 의미 없고

-교환사채 150억 정도 물량이 2017. 2. 1 ~ 2020. 11. 14까지 있는데 교환가액이 27,000원

-최근에 신영에서 매입을 했다. 평단가는 2만후반대 정도 (5.4.까지 6.95%지분으로 매입)

이러한 내용으로 2만 중후반대는 저점으로 봐야되지 않나하는 생각이 들고,

TPN 시장과 수출이 가시화되는 대한약품 대비 프리미엄이 적당하다고도 볼 수도 있다.


대한약품

-밸류에이션 측면에서 매력적인 구간임은 틀림없음


5. 마무리

원래 대한약품이 괜찮은 가격인거 같아서 자료를 찾다가 JW생명과학쪽으로 방향이 조금 넘어간 듯하다..

JW생명과학과 대한약품 둘 다 꾸준히 성장하는 좋은 기업임에는 틀림없다.

TPN시장에서 우위를 점하고 수출이 예상되는 JW의 사업내용이 더 좋아보이지만, 현재 기준에서는 대한약품이 좋은 가격으로 보인다.

조금씩 사서 한 3년 넘게 보유하면 좋은 결과가 있지 않을까하는 생각.


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